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符胜斌:并购交易的时空观

作者:admin 来源:未知 时间:1630291181 点击:

[文章前言]:并购是对资源在时间和空间上进行配置以获得回报的行为。理解什么是并购,需要从时间和空间两个维度来进行。 自跨出大学校门至今,我已从事并购交易十余年,一边做着项目,一边

  并购是对资源在时间和空间上进行配置以获得回报的行为。理解什么是并购,需要从时间和空间两个维度来进行。

  自跨出大学校门至今,我已从事并购交易十余年,一边做着项目,一边尽力学习,试图总结提炼出一套并购交易的“心法”和规律。什么是并购?什么是并购交易的核心和运作关键?诸如此类的问题始终萦绕在我心头。为探索这些问题的答案,我不仅需要及时总结自身经历的项目,更需要拓宽自己的视野,去参考、借鉴他人运作的项目。

  机缘巧合下,我认识了《新财富》杂志的一位朋友。通过他的引荐,我开始为《新财富》杂志撰写并购重组、资本运作方面的文章。这为我梳理、学习他人项目运作的得与失、经验和教训提供了非常好的方式。长期的实践和写作,让我对并购的理解逐渐清晰起来,框架体系初成。

  何谓并购?在我看来,并购是对资源在时间和空间上进行配置以获得回报的行为。理解什么是并购,需要从时间和空间两个维度来进行。

  并购中的时间维度,包括两方面的含义,一是并购时机的选择;二是并购交易的时间进度安排。前者比较典型的是所谓“逆周期”并购、并购陷入困境的企业等;后者通常是指分期支付收购对价款、Earn-out支付安排、以及并购节奏的把握等。

  我们知道,现实世界中,描述一个物体的空间和大小,一般会用长、宽、高三个指标加以勾勒和描绘。如果世界运行的规律是一致的,界定并购的空间概念也应有三个指标。这三个指标,我的理解是:质、量、价。

  质,指的是并购交易的标的,以及所采取的支付工具,比如在并购标的上,是选择股权。还是资产,亦或是其他;在支付工具上,则有现金、可转债、优先股、普通股等选项,并且还可以进一步细分,比如优先股可分为可转换优先股和不可转换优先股等。但不管这些支付工具的外在形式如何变化,其作为支付手段,促成交易的本质不会改变。

  量,指的是数量,比如并购的股权比例、现金支付的金额、发行证券的数量等,或者是若干种不同数量支付工具的组合等。

  价,指的是价值或者价格,包括融资的价格(利率)、标的估值和定价、证券发行的价格(利率)等。

  这三方面的指标再加上时间维度,就构成了现实世界中纷繁复杂、眼花缭乱的并购交易方案。以本书第二章继峰股份603997股吧)跨境并购同行业巨头格拉默为例。继峰股份在格拉默陷入经营困境、大股东与管理层矛盾激发的时候,以“白衣骑士”身份果断决定并购,先采取要约收购方式一举奠定胜局,其后通过调整估值,发行股份、定向可转债等支付工具,很好地平衡了资金成本和各方利益,顺利将格拉默注入上市公司,实现了交易的闭环,化解了并购债务的风险。

  又比如PE/VC投资中经常使用的“领售权”条款。领售权的主要意思是投资机构有权强制公司的创始人股东与自己一起向第三方,按照投资机构与第三方达成的转让价格和条件转让股份。这条约定对创始人股东的杀伤力很大,但很多时候又是投资机构要求必须具备的条款。为维护自己的利益,创始人股东可以从时空角度出发进行博弈,设定交易条款。比如可以约定投资完成多长时间后,才能行使领售权或者领售权的有效期有多长(时);是优先股股东,还是普通股股东才有权提出领售权(质);持股多少以上股东提出的领售权才有效或者领售权经多少股东同意才能实施(量);以及转让价格不得低于多少(价)等。

  以上只是客观世界中表现出来的并购交易时空观。若要更深入理解这一概念,还需要进一步深究这个框架产生的本源。或者说,要对并购交易时空观做进一步的延伸理解,找到决定并购交易时空选择的根源。对于这个问题的解答,知识贫乏的我只能尝试着“抛砖引玉”。

  首先是来自于对战略的理解和把握。无论是战略投资者,还是财务投资者,都有着自身的战略目标和诉求,并购只是实现战略目标的手段和方式之一。若要实施好并购,需要回答好5个问题:我是谁、我从哪里来、要到哪里去、怎么去、去了之后怎么办。前3个是清晰化自身定位和战略诉求,“怎么去”是谋划实现路径,“去了之后怎么办”主要是做好并购后的整合。这5个问题想清楚了,就知道自己应该并购哪些标的、能用什么样的方式去并购、能承受怎样的并购成本等。

  其次是来自于对成本的考量和计算。并购交易普遍会对并购标的进行估值。通过设定一系列的参数,比如收入、增长率、折现率等,“计算”出项并购标的的估值和收益预期,并以此作为是否进行并购的决策依据之一。但很多时候,收购完成后的实际情况与当初的测算相差甚远。之所以会这样,最主要的原因是忽视了成本对并购项目成功率的影响。

  任何人都没有水晶球,都无法预测未来。要以较大的概率博取高收益,估值分析是一方面,更重要的是做好并购成本的控制。很简单的道理,在并购项目其他条件不变的前提下,发生的成本越低,意味着未来的收益越高。退一步讲,如果成本低,即使项目失败了,也好于不计成本的收购,或者说买方不会因此陷入困境。

  控制好成本,就必然会涉及到并购交易的时空选择。比如对于项目的风险,可通过合适的设计和安排,实现风险在交易各方之间的合理分配,实现风险和收益的对等,不能形成一方以低风险享受高收益的情形;引进合作方共同分担收购成本;以及抓住时机收购困境企业等。成本第一,而非收益第一,应是并购从业人员牢固树立的理念。

  最后来自于对利益的协调和平衡。任何一起交易都会牵扯到诸多利益主体,股东、债权人、员工、供应商、外部监管机构等等。要想达成交易,就必然要找到这些利益主体的利益关切点和平衡点,否则,难以达成交易。要做好利益的协调和平衡,最关键的工作是高度重视并购项目的前期工作,比如说可行性分析、尽职调查等。通过大量、扎实的基础性工作,摸清相关利益主体的诉求,寻找到利益平衡点。这里面没有任何捷径可走,只能踏踏实实地做好每一项工作。这些工作的成果,最终都会体现在并购交易的时空选择之中。

  语言总归是有界限的。对于并购,语言的力量似乎更弱,似乎更需要在实践中加以揣摩和感悟。本书的数十个案例,希望能为读者从时空角度理解并购提供一种低成本的方式。

  一是尽可能地还原了交易原貌。找到交易的动机、逻辑,并以此为基础还原交易的原貌,是我分析每一个案例的出发点和落脚点。为达到这一目的,既需要收集、分析大量公开资料,还需要在政策、法律的框架内,依照自己对交易的理解来拆解和分析每一个案例,将自己置身于交易之中。唯有置身其中,方能体会滋味。

  所幸的是,这种努力没有白费。一些文章得到了案例主角的认可,有的向我表示感谢,有的则邀请我去企业现场参观。记得有一次去现场参观时,企业的接待人员告诉我,当看到我写的案例时,以为我和他们的董事长进行过深入交流。当然,交流是不可能交流的,没有机会。但能获得案例主角的认可,也是一件令人高兴的事情。

  不过有时候也增加了不少“麻烦”。比如有一篇案例分析竟然引起了公安部门的介入。起因是案例主角当时处于重组敏感期,而我写的分析文章使其认为发生了泄密事件。

  笔者希望读者在阅读本书时,也能将自己置身其中,根据自己的交易经验去分析和理解每一个案例,相信必有收获。

  二是本书是当前市面上为数不多的专注于交易架构分析的书籍。我刚进入并购重组、资本运营领域时,市面上与并购交易有关的书籍并不多,绝大部分是引进、翻译的外文书籍。这些书籍的内容大多偏向于并购的整体理解或者聚焦于并购的某个环节,比如如何开展尽职调查、如何估值等,并且大部分案例的主角是境外企业,与中国企业关联度不大。

  随着经济的发展,我国有越来越多的企业投身于并购浪潮,由此带动了投行、律师、会计师、评估、税务等中介机构的发展,专注于中国企业并购的书籍如雨后春笋般涌出。在这些书籍中,不乏上佳之作。但略显遗憾的是,市面上始终缺少与实际运作紧密结合的交易架构分析之书。希望本书的出版能稍微平复这种遗憾。

  三是借远鉴今。本书所选的数十个案例中,有一部分是资本市场久传的“经典”,比如斯太尔等。对于这些案例,一方面要站在当时的时间背景下去理解、把握交易的精髓和得失,另一方面,对于这些“经典”运作造成的影响和后果,也值得现在的并购交易人员去审视,并引以为鉴。

  序言写的很长了。在收尾的部分,我想说的是,参加一个并购项目就是进行一次修行,你从中既可以体会到喜悦,也可以感受到悲伤;既可以发现人性的闪光点,更可以体察到人性的阴暗面,“悲欣交集”!但无论是苦,还是甜,我都祝愿热爱并购的人,最终都能达到“提刀而立,为之四顾,为之踌躇满志”的境界。

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